Fed'in karmaşık ikilemi: Trump'ın saldırıları, tahvil piyasası şüpheleri ve 2007'nin hayaletleri arasında

Federal Rezerv Başkanı Lisa Cook'un yakın bir hukuk mücadelesi öncesinde görevden alınması, ABD merkez bankasının faiz oranlarını düşürmeye neredeyse takıntılı bir Beyaz Saray'dan kutsal bağımsızlığını sorgulattı. Piyasa üzerindeki etkisi açık, ancak boyutu sınırlı oldu: Cook'un geleceğiyle ilgili karar mahkemelerin elinde ve üstelik Fed'in sonraki hamleleriyle ilgili dengeyi değiştirmiyor. Buna rağmen, daha esnek bir para politikası beklentisi nedeniyle kısa vadeli tahviller düşerken, daha esnek bir Fed'in uzun vadede daha yüksek enflasyon anlamına geleceği beklentileriyle uzun vadeli tahviller yükseldi.

Yakın gelecek, Cook'un varlığının belirsiz olduğu 16-17 Eylül toplantısıdır: Trump onu görevden alır, Cook hukuka aykırı olduğunu düşünerek görevden alma kararına itiraz eder ve Federal Rezerv mahkeme kararlarına uyar. Fırtına, piyasa tahminlerini pek değiştirmedi: Federal Rezerv'in faiz oranlarını düşürme ihtimali %87 olarak verilirken, geçen Cuma günü bu oran %84'tü. Eğer durum böyle olsaydı, ABD Merkez Bankası para politikasının yazılı olmayan bir kuralını çiğnemiş olurdu: yükselen fiyatlar ortamında paranın fiyatını düşürmemek.

Bank of America raporuna göre, bu senaryo, Büyük Durgunluğun arifesinde, 2007'nin ikinci yarısından bu yana gerçekleşmedi . O dönemde Fed, yükselen küresel enerji ve gıda fiyatları bağlamında faiz oranlarını düşürmeye karar vermiş, böylece konut ve işgücü piyasalarındaki zayıflamanın ilk işaretlerine öncelik vererek, aşırı borçlanma ve gerçek riskleri gizleyen karmaşık finansal mühendislikle sonuçlanan 80 yılın en kötü mali krizine yol açmıştı.

2025'e dönersek, istihdam son zamanlarda kötü bir haberdi ve bu temelde Jerome Powell, geçen Cuma günü Jackson Hole'da 10 ay boyunca faiz indirimi yapılmamasının ardından politika değişikliği önerdi . Ancak, ABD enflasyonu Temmuz ayını %2,7'de kapatırken, görünürde bir durgunluk beklentisi yok; bu oran Haziran ayındakiyle aynı, ancak Mayıs ayındaki %2,4 ve Nisan ayındaki %2,3'ten daha yüksek. Enerji ve gıdayı hariç tutan çekirdek enflasyon daha kötü performans göstererek altı ayın en yüksek seviyesi olan %3,1'e ve Haziran ayında kaydedilen %2,9'un üzerine çıktı. Federal Rezerv'in fiyat istikrarı (enflasyonu kontrol altına alma) ve maksimum istihdam sağlama olmak üzere iki görevi olmasına rağmen, 1973'ten beri faiz indirimlerinin yalnızca %16'sı enflasyon yükselirken gerçekleşti.

Bank of America'da döviz analisti ve belgenin yazarı Howard Du, birkaç hafta içinde ortaya çıkabilecek bu anormalliğin sonuçlarının açık olduğuna inanıyor. "Bu olası bir senaryo, ancak tarihsel olarak nadir. Yıllık enflasyonun artmasıyla birlikte Fed'in faiz indirimleri, ABD'de reel politika faizini baskılıyor ve doların zayıflamasına yol açıyor," diye belirtiyor, "2007'nin Hayaletleri" başlıklı hoş olmayan başlığı altında. Federal Rezerv'in dengelerinde olası bir değişiklik de bu eğilimi daha da güçlendiriyor. ING, "Bu [Cook'un yerine geçecek kişinin] Federal Rezerv'in daha da siyasallaştığı yönündeki yaygın görüş, dolar için olumsuz," diye açıklıyor.

Görünümün borç piyasası üzerindeki etkisi, faiz indirimlerinin etkisini hafifletmesi nedeniyle beklenmedik bir ikincil sonuca da yol açıyor. İpoteklerin referans endeksinin Euribor olduğu İspanya'nın aksine, Amerika Birleşik Devletleri'nde dolaşımda olan trilyonlarca ipotek için (sabit faizle verilen) referans endeks 10 yıllık tahvillerdir. Bu, kredilerin ortalama vadesine benzer bir vadeye sahip risksiz bir varlıktır (30 yıl vadeli olmalarına rağmen, amortisman veya mülkün satışı nedeniyle daha kısa ömürlüdürler). İpotek spreadleri bu temelde hesaplanır.

Yani, borç piyasası daha fazla enflasyon öngörüyorsa ve 10 yıllık tahvil getirisi artıyorsa, faiz indirimi ipotek kredilerini veya kurumsal kredilerin büyük bir kısmını etkilemeyecektir. Bu durum, özellikle iki başka etkenin bir araya gelerek borç faiz oranlarını yukarı çektiği durumlarda geçerlidir: enflasyonist tarifeler ve ABD kamu açığı. Nedgroup'un sabit gelir direktörü David Roberts, Bloomberg'e verdiği demeçte, "Daha yavaş istihdam artışı ve Federal Rezerv'e yönelik provokasyonların birleşimi, ABD Hazine yatırımcıları için gerçek sorunlar yaratmaya başlıyor," dedi. Nitekim, son 12 ayda, Fed'in faiz oranlarını 100 baz puan düşürmesine rağmen, uzun vadeli faiz oranları büyük ölçüde enflasyon beklentilerinin etkisiyle %60 arttı.

Howard Du, "Fed, Eylül 2024'te faiz oranlarını düşürdüğünde, bunu düşen enflasyon ortamında yaptı. Yıllık bazda TÜFE, önceki altı ayda %3,5'ten %2,4'e düştü." diyor. Ayrıca doların bu yıl şu ana kadarki satış dalgasının (avro karşısında %12 değer kaybetmesi) 1973'ten bu yana 2007 ile en güçlü korelasyona sahip olduğunu da belirtiyor.

Paralellikler burada bitmiyor. Bank of America'nın bugün yayımladığı bir başka raporda, "Federal Rezerv'in bağımsızlığıyla ilgili endişeler, Nixon'ın 1970'lerin başında Arthur Burns'e faiz oranlarını düşük tutması için baskı yaptığı ve bunun ciddi sonuçlar doğurduğu 50 yıldır görülmemişti," ifadeleri yer alıyor. Bu dönem ABD'de Büyük Enflasyon olarak biliniyor ve merkez bankacıları arasında Arthur Burns olmaktan kaçınmak adeta bir mantra haline gelmiş durumda. Banka, "Piyasa siyasi risklere giderek daha rahat yaklaşsa da (özellikle Trump'ın Nisan ayındaki müdahalesinden sonra), risklerin gerçek olduğuna şüphe yok ve manşetlere yansıyan bariz rehavete rağmen piyasa bunu fiyatlıyor," diye vurguluyor.

İngiltere Merkez Bankası'nın hatası mı?

Diğer merkez bankaları da Powell'ınkine benzer bir ikilemle karşı karşıya. Bu faiz indirimi döngüsünde, İngiltere Merkez Bankası (BoE), Ağustos ayında faiz oranlarını %5,25'ten %4'e düşürerek (FED, faiz oranlarını bir puan düşürerek %5,25-%5,50'den %4,25-%4,50'ye indirdi) Federal Rezerv'den biraz daha agresif davrandı ve Temmuz ayı enflasyonu, bir önceki aya göre iki onda bir puan daha yüksek ve Ocak 2024'ten bu yana en yüksek seviye olan %3,8 ile şaşırtıcı derecede negatif bir seviyede gerçekleşti. Bu beklenmedik gelişme, analistlerin İngiltere Merkez Bankası'nın 2025 yılı sonundan önce daha fazla faiz indirimi yapmasını giderek daha düşük bir ihtimal olarak görmelerine yol açtı.

Görev süresinin sonuna yaklaşan ve Trump'ın baskılarına rağmen duruşunu istikrarlı bir şekilde koruyan Powell, aynı hatayı yapmamaya çalışacak. Kaybedecek pek bir şeyi yokken (görevde sadece sekiz ayı kaldı ve yerine başkasının getirileceğini biliyor), kararları muhtemelen aylardır karada, denizde ve havada kendisine saldıran bir başkanı memnun etmekten çok, tarihin yargısından zaferle çıkmayı hedefleyecektir.